Tekst: Juliusz Śmidowski

Amerykańska waluta jest największą walutą rezerwową świata. Niektórzy przewidują, że pozycję lidera obejmie niedługo euro lub chiński juan. Dane wskazują jednak, że nie nastąpi to tak prędko – w dużej mierze ze względów historycznych, ale też dzięki sile amerykańskiego systemu finansowego.

W międzynarodowej wymianie handlowej bierze udział ponad 100 krajów, a mimo to wykorzystuje się w niej zaledwie kilka walut. Szczególnie istotny dla światowego handlu jest amerykański dolar. Jego udział wśród tzw. walut rezerwowych świata – czyli takich, które są gromadzone przez banki centralne w ramach ich rezerw walutowych – wynosi obecnie 58,8 proc. Daleko za dolarem jest euro z udziałem 19,7 proc., a jeszcze dalej m.in. japoński jen, brytyjski funt, kanadyjski dolar, chiński juan czy australijski dolar, których udział waha się w okolicach kilku procent.

Część komentatorów geopolitycznych (np. Jacek Bartosiak) uważa, że bardzo szybko zbliżamy się do momentu (albo wręcz już w tym momencie jesteśmy), w którym dolar straci swoją dominującą pozycję i zostanie zastąpiony przez inną walutę lub kombinację różnych. Są też inne znane postacie ze świata ekonomii, jak np. Robert Kiyosaki czy Nouriel Roubini, które podzielają to stanowisko. Na ile taki scenariusz jest prawdopodobny?

Dolar trzyma się mocno

Amerykańska waluta od kilku lat faktycznie traci swój udział w oficjalnych rezerwach banków centralnych świata. Według danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego, w 1999 r. wynosił on 71 proc., jednak na przestrzeni lat spadł – obecnie to 58,8 proc. Dolar w rezerwach nie został jednak wypchnięty przez waluty, które dotychczas były istotne dla handlu międzynarodowego – jak np. funt czy jen – ale przez praktycznie nowe w tym systemie środki zapłaty (np. przez australijskiego czy kanadyjskiego dolara lub koreańskiego wona). Waluty te odgrywały niewielką rolę w XX w., a ich udział rośnie dopiero od niedawna. Co może być zaskakujące, w rezerwach brakuje chińskiego juana – dane wskazują, że rola Chin w spadku udziału amerykańskiego dolara jest raczej wyolbrzymiona. Od 1999 r. juan odpowiada za jedynie jedną czwartą straty udziału dolara i jednocześnie stanowi on zaledwie 2,5 proc. światowych rezerw walutowych.

Warto pamiętać, że rezerwy banków centralnych to tylko jedna miara „popularności” danej waluty – w innych wskaźnikach dolar wciąż dominuje. Według Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), około połowa światowego handlu jest fakturowana w USD, mimo że udział Stanów Zjednoczonych w światowym handlu to „tylko” 10 proc. Dodatkowo kraje i firmy często decydują się na emisję papierów dłużnych i innych instrumentów finansowych właśnie w dolarze, gdyż cieszy się on dużym zaufaniem wśród wierzycieli – m.in. przez jego dużą płynność.

Historyczna dominacja dolara

Istotną rolę w budowie potęgi dolara odegrały czynniki historyczne. Po drugiej wojnie światowej gospodarki części krajów rozwiniętych (takich jak chociażby Niemcy czy Japonia) leżały w ruinie. Dotychczasowy lider w rezerwach walutowych – Wielka Brytania – pozostawał istotnie zadłużony (dopiero po 1960 r. dług publiczny spadł poniżej 100 proc. PKB), przez co kraj ten stracił możliwość tak skutecznego wywierania wpływu na inne, jak miało to miejsce jeszcze przed wojną. Stany Zjednoczone, dla których wojna nie miała aż tylu dewastujących skutków, stopniowo zaczęły przejmować dawną pozycję Zjednoczonego Królestwa. Szczególne znaczenie miał tutaj system z Bretton Woods, który – w dużym uproszczeniu – uzależnił kursy 44 światowych walut od wahań amerykańskiego dolara. Ten z kolei miał być wymienialny na złoto, co miało zwiększyć jego wiarygodność jako globalnej waluty. Dzięki temu postrzegano dolara jako bezpieczne aktywo, niemalże jako substytut złota, przez co gwałtownie wzrosła jego popularność. System Bretton Woods był tworzony jeszcze w 1944 r., a w pełni wszedł w życie po zakończeniu drugiej wojny światowej. Miał zwiększyć stabilność światowej gospodarki, by zawirowania lat 30. XX w. (np. w postaci Wielkiego Kryzysu w Stanach Zjednoczonych i galopującej inflacji w Niemczech) więcej się nie powtórzyły.

System ten upadł jednak w 1971 r. Za przyczynę tego uważa się rosnące deficyty fiskalne w Stanach oraz problemy z pozyskaniem wystarczającej ilości złota, by sprostać popytowi generowanemu przez resztę świata. Po upadku Bretton Woods udział dolara w światowych rezerwach zaczął spadać, mimo to dalej utrzymał dominującą rolę – głównie przez utrwalenie pewnych schematów w ciągu poprzednich 26-ściu lat funkcjonowania porozumienia.

USA centrum gospodarczym świata

Amerykańska gospodarka odpowiada za około ćwierć światowego PKB – pod tym względem nie ma potężniejszego kraju. Tak silna pozycja na arenie międzynarodowej sama w sobie generuje popyt na daną walutę, jednak nie przesądza w pełni o wysokiej popularności dolara. Udział Chin i Unii Europejskiej w światowym PKB wynosi odpowiednio 18 proc. i 14 proc. – jednak juan i euro nie są tak rozchwytywane.

Potencjalnie lepszym wytłumaczeniem może być wysoce rozwinięty system finansowy Stanów Zjednoczonych. Z danych Banku Światowego wynika, że łączna wartość kapitalizacji amerykańskich giełd w 2023 r. wynosiła 174 proc. PKB. Jeszcze w latach 90. stosunek ten wynosił ok. 70 proc. Dla porównania kapitalizacja chińskich i europejskich giełd wynosi odpowiednio 83 i 51 proc. PKB. Były prezes brazylijskiego banku centralnego Alexandre Tombini podkreśla, że to właśnie głębia amerykańskiego systemu finansowego w powiązaniu z wcześniej wspomnianymi uwarunkowaniami historycznymi odpowiadają za ogromną popularność dolara. Tak rozbudowany system finansowy pozwala innym krajom inwestować swoje oszczędności w przeróżne amerykańskie papiery wartościowe. W Stanach funkcjonuje też bogaty ekosystem różnych agencji pomocniczych – m.in. agencji ratingowych czy powierników finansowych – które dodatkowo zwiększają atrakcyjność amerykańskiego rynku.

Co z Chinami?

Niektórzy badacze (chociażby wspomniani na początku Kiyosaki i Roubini) zwracają uwagę, że juan ma szansę wyprzeć dolara ze światowych rezerw. Chińska gospodarka jest drugą największą na świecie, a eksport Chin odpowiada za 14 proc. wartości globalnego handlu według Światowej Organizacji Handlu. Giełdy w Szanghaju czy Shenzen także należą do ścisłej czołówki największych rynków papierów wartościowych. Wzrost popularności juana istotnie blokują jednak chińskie regulacje, ograniczające przypływy i odpływy pieniądza do i z chińskiej gospodarki.

Często regulacje te określa się mianem kontroli kapitałowych. Wymagają one, by inwestorzy zagraniczni otwierali oddzielne konta bankowe w Chinach dla rachunku bieżącego i kapitałowego. Konto bieżące dotyczy powtarzających się transakcji biznesowych (np. płatności za towary i usługi), z kolei konto kapitałowe służy do eksportu i importu kapitału – czyli np. do obsługi bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Chińscy regulatorzy zajmują się głównie rachunkiem kapitałowym, w ramach którego mogą blokować poszczególne przepływy. Sceptycznie podchodzą m.in. do transakcji, które zakładałyby nabycie do 10 proc. akcji zagranicznej spółki notowanej na giełdzie. Wynika to z tego, że regulatorzy mogą postrzegać takie przepływy kapitału jako spekulacyjne. Działania te skutecznie ograniczają swobodę inwestorów, przez co chiński system finansowy nie zdołał rozwinąć się do takiego stopnia, jak w Stanach Zjednoczonych.

Możliwe, że gdyby władze Chin zliberalizowały rynek, zainteresowanie juanem by wzrosło. Mogłoby to jednak przełożyć się na większe wahania jego kursu, do czego chińscy decydenci nie chcą dopuścić – niektórzy ekonomiści są zdania, że Chiny celowo zaniżają kurs juana. Choć Państwo Środka bez wątpienia można już uznać za giganta gospodarczego, standard życia zwyczajnych ludzi wciąż przypomina ten z krajów rozwijających się. Duże wahania kursu często mają większy wpływ na sytuację właśnie w krajach nie w pełni rozwiniętych niż w najbardziej zaawansowanych gospodarkach – dlatego rozchwianie kursu juana najmocniej mogłoby uderzyć w chińskie społeczeństwo.

Wątpliwe jest też, czy chińskie władze w ogóle chciałyby, aby juan stał się największą walutą rezerwową świata. Dominacja dolara dostarcza Stanom korzyści, takich jak np. tanie finansowanie deficytów fiskalnych. Ma to też jednak swoje wady – tak duży popyt na walutę siłą rzeczy sprawia, że jej kurs się umacnia. Mocniejsza waluta sprawia natomiast, że eksportowane produkty i usługi są droższe. W długim terminie może to mieć negatywny wpływ na konkurencyjność krajowego przemysłu.

Skoro nie Chiny to… euro?

Największy potencjał na zastąpienie dolara w rezerwach banków centralnych świata powinno mieć więc euro. Gdy waluta ta dopiero powstawała, pojawiały się liczne optymistyczne głosy, że już niebawem tak właśnie się stanie. Rzeczywistość zweryfikowała jednak te prognozy, a na drodze do przejęcia pałeczki lidera stanęły liczne przeszkody.

Pierwszą z nich okazał się globalny kryzys finansowy z 2008 r. i problemy ze strukturalnym zadłużeniem w Grecji, Włoszech, Hiszpanii i Portugalii. Europejski Bank Centralny nie był w stanie szybko i skutecznie stawić czoła tym wyzwaniom, na czym bezpośrednio straciły gospodarki tych krajów. Niektórzy twierdzą, że sama konstrukcja wspólnej waluty dla krajów europejskich mogła pogłębić problemy w gospodarkach Europy Południowej. Kryzys ten uwidocznił, że prowadzenie jednakowej polityki monetarnej w krajach o zupełnie odmiennych warunkach gospodarczych i różniącej się od siebie sytuacji rynkowej może nie być najlepszym pomysłem – zwłaszcza w okresach spowolnienia czy recesji. W efekcie tych wydarzeń entuzjazm wobec euro istotnie osłabł.

Ograniczeniem w pewnym stopniu jest też system finansowy. W Europie funkcjonuje paneuropejska giełda Euronext, będąca jednocześnie czwartą największą na świecie. Jej paneuropejskość zdaje się być jednak wyolbrzymieniem – obecnie działa ona tylko na terenie siedmiu krajów: Francji, Holandii, Belgii, Portugali, Włoch, Norwegii i Irlandii. Oznacza to, że potencjalny inwestor ma do wyboru albo regulowane przez jeden i ten sam podmiot amerykańskie giełdy, będące światowymi liderami, albo mix paneuropejskiego parkietu z kilkunastoma pomniejszymi giełdami, z których każda ma zupełnie innego regulatora. Wybór najczęściej okazuje się bardzo prosty. Sytuację mogłoby jednak zmienić utworzenie tzw. unii rynków kapitałowych, która ujednoliciłaby przepisy wpływające na europejskie giełdy. Do tego czasu trudno będzie jednak Europie konkurować z amerykańskim rynkiem, co też będzie przekładać się na utrzymanie silnej pozycji dolara wśród walut.

Podsumowując – mimo że wielu by tego chciało, nie zapowiada się, aby dolar miał ustąpić miejsca innym walutom w rezerwach banków centralnych. Mit o upadku dolara dobitnie jednak pokazuje, że warto weryfikować słowa „ekspertów”, które choć brzmią wiarygodnie, w zderzeniu z danymi okazują się tylko zwykłymi opiniami.